[경제] 정부가 달러를 ‘눌러두는(안정시키는)’ 데 활용하고 있는 지표, 그러나 1월에 뒤집힐 수 있는 변수

이와 관련해 에콜라티나(Ecolatina)는 중앙은행(BCRA)에 예치된 재무부의 달러 예금 잔액이 12월 16일 20억 7,700만 달러에서 12월 19일 18억 6,900만 달러로 감소했을 가능성이 있다고 밝혔다. 이 감소는 **환율을 방어하는 데 사용된 ‘연료’**를 보여주는 핵심 지표로, 재무부가 지급 일정이 촉박한 상황에 직면해 있다는 점에서 특히 중요하다.

이 수치는 또 다른 이유에서 민감하다. 에콜라티나에 따르면 1월 둘째 주에 42억 달러 규모의 국채 만기가 도래하는데, 현재의 예금 잔액은 이 만기의 44%만을 커버한다. 분석가들은 수력발전소 민영화를 통해 7억 달러가 유입될 경우 커버리지가 60%까지 올라갈 수 있다고 덧붙였지만, 핵심은 변하지 않는다. 최근의 환율 안정은 달러 사용을 수반하고 있으며, 이는 향후 채무 이행을 위한 완충 여력을 줄이고 있다는 점이다.

환율 규칙과 외환보유액 프로그램

GMA 캐피털(GMA Capital)은 중앙은행이 발표한 통화량 지표(통화 집계) 체제의 심화가 2026년에 예정된 재화폐화 국면에 대한 신호이기도 하다고 평가했다. 이 증권사의 전문가들은 새로운 체제하에서 환율 제도의 핵심 상한선은 인플레이션 경로라는 결정적 변수에 의해 좌우된다고 설명하며, **시장 기대 조사(REM)**와 자체 추정을 바탕으로 세 가지 시나리오를 제시했다.

GMA 캐피털(GMA Capital)에 따르면, 변화는 환율 규칙에만 그치지 않았다. **중앙은행(BCRA)**은 통화 수요의 변화와 외환시장의 유동성 흐름에 부합하는 외환보유액 축적 프로그램을 병행해 추진할 예정이다. 분석가들은 통화 당국이 일일 운용 과정에서 외환시장 일일 거래량의 5% 수준으로 참여하겠다고 명확히 밝혔으며, 이를 통해 재화폐화 과정을 뒷받침하려는 의도라고 설명했다.

또한 증권사 전문가들은 지급준비금(지준) 정책의 점진적 정상화도 물가 안정과 금융중개 기능 회복에 맞춰 계속될 것이라고 전했다. 이는 시스템의 기능을 강화하고, 일관성에 민감한 시장에서 불균형을 초래하지 않으면서 통화 여건을 정비하려는 목적을 갖고 있다.

종합하면 GMA 캐피털은 이번 조치 패키지가 이미 제기돼 온 두 가지 요구에 대응한 것이라고 평가했다. 하나는 달러를 개입 밴드에서 멀리 떨어뜨려 놓을 수 있는 신뢰 가능한 프로그램, 다른 하나는 중앙은행의 외환보유고를 강화할 수 있는 체계다. 다시 말해, 기대 심리를 안정시키기 위한 명확한 규칙 설정을 추구하되, 그 전제 조건으로 실질적인 달러 확보와 페소 수요의 동반이 필요하다는 것이다.

외화 확보라는 과제

이 증권사의 전문가들은 외환보유액 강화 프로그램이 경제 정책의 축을 이동시키고 있다고 경고했다. 즉, 기존의 디스인플레이션 중심 전략에서 벗어나, 인플레이션 둔화 속도가 다소 완만해지더라도 거시경제의 일관성을 강화하는 보다 균형 잡힌 접근으로 옮겨가고 있다는 것이다. GMA 캐피털은 외화 축적이 이제 단순한 운영 목표가 아니라, 정책 신뢰성을 좌우하는 핵심 조건이 되고 있다고 강조했다.

이러한 맥락에서 GMA 캐피털은 해당 스키마가 여러 가지 구체적인 의문점을 남긴다고 지적했다. 명확한 매입 계획이 없는 상황에서, 외환보유액의 축적은 달러의 실제 공급 여부와, 발행된 통화를 물가 압력 없이 흡수할 수 있을 만큼의 페소화 수요가 존재하는지에 달려 있다는 것이다.

첫 번째 경고 신호는 외화 측면에서 나온다. GMA 캐피털의 애널리스트들에 따르면, 금과 SDR(특별인출권)을 제외한 시장가치 기준 순외환보유액은 마이너스 73억6,700만 달러에 이르는 적자를 기록하고 있다.

이러한 취약성에 더해, 만기 구조 역시 부담 요인으로 작용한다. 국제기구(단, IMF 제외)에 대해서는 차환이 이루어진다고 가정하더라도, 2026년에 만기 도래하는 금액은 126억3,300만 달러에 달한다. GMA 캐피털은 핵심 쟁점은 이러한 외화를 어떤 메커니즘으로 조달할 수 있느냐이며, 실제 가용 달러의 존재 여부가 외환보유액 축적 프로그램의 속도와 효과를 좌우할 것이라고 분석했다.

또한 GMA 캐피털은 경상수지 흑자를 통해 달러를 확보할 가능성도 제한적이라고 평가했다. 2025년에는 발표된 10개월 중 7개월이 적자를 기록했다. 환율 경쟁력 측면에서도, 현 환율 체계가 미국에 대해서는 실질환율(TCRM 가중치 12%)을 더 높게 유지해 줄 수는 있지만, 다른 교역 상대국들에 대해서는 확실성이 없다고 지적했다. 특히 TCRM의 약 3분의 1을 차지하는 브라질과의 환율이 뒤처질 위험을 언급하며, 이는 수입·수출 흐름과 외화 가용성에 직접적인 영향을 미칠 수 있다고 경고했다.

달러 흐름을 좌우할 핵심 변수: 페소화 수요, 시뇨리지, 그리고 안정성의 한계

GMA 캐피털에 따르면, 이 프로그램의 또 다른 핵심 제약 요인은 통화 수요, 즉 페소화에 대한 수요다. 애널리스트들은 중앙은행이 인플레이션 압력을 유발하지 않으면서 달러 매입을 지속하려면, 외화를 사기 위해 발행된 페소가 경제 전반에서 흡수되어야 한다고 설명했다.

이 구조에서 외환보유액 축적은 통화 발행을 통한 자금 조달로 이루어지며, 이는 국가에 시뇨리지(seigniorage) 라는 수입을 발생시킨다.

증권사의 전문가들은 과거의 유사한 국면들과 달리, 페소화 수요가 통화 발행과 동일한 속도로 증가할 경우 해당 과정은 인플레이션 영향을 유발하지 않으며, 통화량 확대에 따른 긍정적인 시뇨리지가 발생할 수 있다고 설명했다. 이는 경제의 재화폐화(monetización) 가 진전되는 과정과 연관된 것이다.

반면, 통화 발행이 화폐 수요를 초과할 경우, 조정은 물가 상승을 통해 이루어지게 되며, 이 경우 시뇨리지는 인플레이션적 성격을 띠게 된다. 그 결과 환율에 대한 긴장 압력이 커질 위험이 뒤따른다고 지적했다.

이러한 시나리오에서 GMA Capital은 정부가 두 가지 선택지에 직면하게 된다고 분석했다. 하나는 국채 발행 확대 또는 중앙은행(BCRA) 자체 부채 증가를 통한 흡수 강화, 즉 통화 불임화(esterilización) 를 심화하는 것이고, 다른 하나는 달러 매입 속도를 늦추는 것인데, 이는 외환보유액 재건을 지연시키는 결과로 이어질 수 있다.

또한 이들은 시간적 요소의 중요성도 강조했다. 페소화 수요가 비교적 역동적으로 유지되더라도, 가용 달러가 부족한 상황에서는 조정이 금리 상승이라는 형태로 전가될 수 있다고 덧붙였다.

한편 Ecolatina는 단기적인 흐름의 핵심을 외환보유액의 움직임과 현물환(스폿) 시장의 흐름을 동반하는 시장 신호에서 찾았다. 이들의 분석에 따르면, 순외환보유액(자체 운용 기준) 은 약 13억 달러 수준에 위치했을 것으로 추정된다.

요약하면, 이번 국면이 남기는 그림은 두 개의 축으로 구성된다. 하나는 **‘현재’**로, 이 구간에서는 재무부가 안정 유지를 위해 개입했을 가능성이 크다는 점이고, 다른 하나는 **‘2026년’**으로, 이 시점에서는 달러 환율과 외환보유액의 경로가 외화 가용성과 페소화 흡수 능력 간의 미묘한 균형에 의해 좌우될 것이라는 분석이다.